「集團折讓」 - 楊懷康

更新時間 (HKT): 2021.03.28 02:00
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李嘉誠有大動作,家族對旗艦長實的持股量一下子從大約三分一膨脹至接近一半。不管是三分一還是一半,對長實的控制權照樣穩如泰山。增持表面上無關宏旨,可是李家大少以數口精見著,底子裏能無後着?有分析師由是認為增持乃私有化之先兆。是耶非耶,若非大小超人肚裏條蟲,誰能得知?不辯的事實是,李氏家族的處境反映本地財團要飛越鯉魚門如何艱難。

動作雖大,交易不涉錢銀,是左手交右手的紙上買賣:長實發行3億3千3百多萬新股給李嘉誠基金會換取四項英國及荷蘭公用事業的股權。交易前這些公用事業分別由基金會、長實、長和、長建及電能持有,五者皆為李氏家業。交易後基金會不再持有這些公用事業卻揸多了長實股票,李家對旗下業務的管控權可半點沒有改變。核心問題:多揸長實股票對基金會以至李氏家族有何好處?

交易涉及發行新股,即是增加長實的股份數目,原有小股東的權益看似被攤薄。然而長實承諾將以170億元回購等額的股票、將之注銷。故此權益會否攤薄,制動權在小股東手中;不接受回購權益會被攤薄,全數接受回購則完全沒有攤薄。回購價格較年來長實的平均股價高出一成左右,小股東由是有機會「高價」套現。不過,51元的回購價僅為扣除債項後長實資產的53%;接受回購套現形同讓李家半價執平貨。私有化的動機昭昭明甚,做不做得到是另一回事。真正耐人尋味的是何以股價長年追不上資產淨值。

何以見得股價長期偏低?見諸於李氏家族的真金白銀行動:兩年多來他們數以百次增持長實,股票若非抵買那又何苦來由?可惜股民非但不領情且對着幹,以致李氏家族越是增持而股價越是滑落。所謂資產淨值到頭來賬面數字而已,若不拆骨變賣資產套現,小股東猶如蜑家雞,不會有錢落袋。橫看直望,李氏家族都不會將旗艦拆骨。不管有多少資產,股價亦漲升無望矣。

常言有道,買股票是買前景;公司有多少資產反而是次要的考慮。好些股價高與天齊的科技公司在車房創業,根本沒有資產可言。長實股價長期跟不上資產值,形成所謂「集團折讓」(conglomerate discount),究其根本那不難是反映投資者看不通其前景。箇中原因是集團生意瓣數眾多,投資者固然擔心管理層不能專注業務以促進經營效益,亦難以弄清其策略方向。加以大財團的賬目複雜,要確切掌握其經營狀況殊非易事;投資者卻步,股價是以不前。

為了克服「集團折讓」,李氏家族早於2015年作過所謂世紀重組,以圖讓投資者明瞭其經營路向。重組的大方向是長實專注物業發展及酒店物業,長和則以零售(屈臣氏)、海港基建、電訊等為主。可是不旋踵,長實則收購了跟物業發展風馬牛不相及的飛機租賃業務、置入散佈英國各地的酒吧,又跟基金會、長和、長建、電能一道買下英國及荷蘭的公用事業。費勁重組,六年後打回原形,豈不前功盡廢?搞咩呢?

一般而言,專家們認為併購擴張,導致股價有「集團折讓」,那雖是對股東不利,卻對管理層有益:生意瓣數多了、營業額大了,即使利潤不如理想,管理層亦大條道理加人工、提高福利待遇。可是這個管理層與股東利益背馳的說法卻不適用於長實:李氏家族掌控業務,卻非一般的管理層,而是大股東;斷無罔顧股東利益而為擴張而擴張之理。李嘉誠主政之時更是出了名不支薪酬。故此與其說併購擴張是藉着膨脹王國以自肥,倒不如說那是大方向欠奉的機會主義者出擊,集團前景要視乎管理層的運氣而定。前提當然是有錢在手。

長實有的是錢,殆無異議。截至去年年底,集團手頭有595億元現金,即是每股超過16元。在空前低息的環境,手持大額現金固非善用資金之道,更反映管理層欠缺方向。李澤鉅指出,從基金會手上接過來的公用事業每年能帶來超過9億1千萬元的穩定派息,資金回報高達5.35%,堪稱可觀。然而人們投資長實並非貪圖穩定的派息而是着眼於物業發展的秀麗前景。現今投資物業發展卻變作買公用股;前景有變,那當然影響股價了。

資金欠出路並非李氏家族單獨有的苦惱。早於上個世紀七十年代,滙豐已帶頭向海外發展,置入紐約的海豐銀行。及至香港的前途塵埃落定,有實無名的中央銀行地位為金管局取代,更有遷冊英倫的需要。然而不辯的事實是,隨着中資銀行的冒起,滙豐在香港進一步發展的空間有限。不為資金謀求出路則已,否則非到英美成熟市場尋找機會不可。兜兜轉轉、損兵折將半個世紀後,如今滙豐又重返亞洲,顯見人離鄉賤,財團亦然;要殺出鯉魚門實屬艱難。

阿當·史密斯有言,「生產分工的層次受制於市場的規模(the division of labour is limited by the extent of the market.)」;規模小,分工層次簡單;規模大,分工層次細緻複雜,能締造更大的資源效益。然而從滙豐以至長實的處境可見,企業的規模顯然形成進一步發展的掣肘,規模越大發力更上層樓的困難將越大。長實管理層與股東的利益完全一致,尚且克服不了此中的困難;滙豐股東分散、管理層話事,難度肯定更高。若非官商勾結,有政府使出有形之手撐腰,財團膨脹為欺壓消費者的霸權只是杞人憂天而已。

補白:「雜碎」須升呢

郭伯偉退休歸故里,蘇格蘭之唐餐館饗以「雜碎」;郭老耍手擰頭,同伙記講:「你食乜,我食乜。」郭老識食,印證梁啟超對「雜碎」之評價:「其所謂雜碎者,烹飪殊劣,中國人從無就食者。」

依東洋叫法,正名「雜碎」(Chop Suey)為「雜炊」(Zosui),亦將有助於西式唐餐升呢乎?

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