星展智庫|「廣場協定」35周年 人民幣不重蹈日圓之覆轍(王良享)

更新時間 (HKT): 2020.09.28 18:00
1985年9月22日當時的五大工業國 ( 即美國、日本、西德、法國及英國) 的財長及中央銀行行長於紐約廣場酒店達成了五國政府聯合干預外匯市場的恊議

上周二是「廣場恊定」(Plaza Accord) 35周年紀念。1985年9月22日當時的五大工業國 ( 即美國、日本、西德、法國及英國) 的財長及中央銀行行長於紐約廣場酒店達成了五國政府聯合干預外匯市場的恊議,目的是藉央行拋售美元,誘導美元對主要貸幣的匯率有秩序地貶值,以解決美國巨額 雙赤字的問題。同時,因為「強美元」令以美元作為主要借貸貨幣的新興市場國家如墨西哥及巴西的還款能大降,美元兌大部份貨幣下跌將幫助發展中國家逃脫「迷失的十年」。可惜,其代價卻是日本在90年代開始的「迷失20年」。

1985年秋天日圓兌美元在各央行拋售美元下開始升值,不消16個月,兌美元已升了98% ,至1995年更是升值了188%。1986年初日本鑑於日圓升值太快開始積極減息,13個月內將央行利率從5%下調至2.5% ,並推行積極財政政策。於是日本股、樓、債價格一起大升,自1986年至1989年底,日經指數從12,700點上升至38,957點,上升幅度達兩倍。不過,三管齊下的政策在1989年日本大幅加息結束,泡沫化的股市與樓市大跌,日經平均數於十個月內下跌50% ,日本地價從1992年起則連跌15年,日本亦迅速滑入縲旋性通縮。

2001年中國加入世貿組織(WTO) ,美國與西方國家開始要求中國讓人民升值。2003年於杜拜舉行的G7財長會議以一紙呼籲亞洲貨幣升值的聯合聲明作結。由於當時人民幣兌美元並無離岸市場,而在岸人民幣又釘緊在一美元兌8.2765 人民幣的水平,市場以「不交收遠期合約」對沖人民幣匯率風險。2003年9月於G7會議後,一年期人民幣兌美元溢價大升至5,000點子,反映一年後人民幣升值約6% 。基於其後2年,日圓與亞洲貨幣都持續升值,中國人民䬶行於2005年7月21日容許人民幣兌美元作一次性2%的升值,並承諾讓人民幣匯率更具彈性,市場定性該次升值與較大浮動性為第一次匯改。

由於「日圓」的前車可鑑,匯改後人民幣的「中間價」只是循序漸進式上升,從2005年7月21日至2008年7月21日的三年較快升值期,美元兌人民幣從8.2765下跌至6.8271 ,換言之,人民幣升值幅度為21% ,平均每年升值7% 。2010年8月,離岸人民幣面世,再掀起第二潮升值,至2014年初人民幣升至匯改後最高位,美元兌人民幣最低報 6.0393 ,總括由2005年至2014年初的8年半內,人民幣兌美元的升幅為37% :同期內,美匯指數(DXY) 從89.35下跌至80.66 ,下跌幅度則為10% 。

從以上人民幣及日圓的比較,有幾點結論如下:

1) 美國早於中國入「世貿」開始已經要求人民幣升值,美國聲稱中國享受多年不平等競爭力的說法站不住腳;2)在美國壓力下,人民幣並無像日圓般失控地上升,中國的貨幣與匯率政策頗為均衡,沒造成資產泡沫;3) 從2005年開始,中國因在早期平抑人民幣過大升值壓力而累積高達四萬億美元的外匯儲備,成為最近幾年對付沽空的最好工具;4)未來人民幣在國際化的進程仍然是摸著石頭過河,匯率機制的改革及開放必須要把外力博奕都考慮在內。

王良享

星展香港財資市場部董事總經理

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