財經論壇︳通脹升溫威脅資產市場?(溫嘉煒)

更新時間 (HKT): 2021.02.24 09:22
反觀去年表現標青的美股,今年的表現暫時跑輸環球股市。

新型冠狀病毒疫情仍在各地肆虐、多國還在苦於控制疫情和推動經濟復蘇之際,向來比經濟周期走得更快的投資市場,似乎在不知不覺中進入了另一個新階段。對通脹重臨的擔憂,令長線債息自年初以來顯著抽升,觸發投資者重新思考風險資產估值是否已經過高。去年第四季以來表現強勁的股票市場,走勢是否已經告終,以及政策官員如何平衡振興經濟和避免金融市場過熱而出現波動的兩難局面,是急須解答的問題。

環球股市踏入2021年繼續屢創新高,年初至今已升超過4%,當中包括港股在內的亞洲區股市特別出眾,不少市場錄得雙位數增長;反觀去年表現標青的美股,今年的表現暫時跑輸環球股市。標普指數截至周一已經續五個交易日回落,雖然從月中造出的歷史高位累積只回落稍多於1%,但以科技股為主的納斯達克指數,周一顯著下挫2.5%,較月中高位回落4%。市場歸咎於美國國庫券孳息率突然顯著抽升,十年期孳息率從年初僅0.9%水平,升至近日1.35%以上,升幅超過40個基點。

國庫券孳息率驟升,相信是由於美國加快推進疫苗接種計劃,成功將新增冠狀病毒確診宗數,由1月初接近每日平均30萬,拉低至近日10萬以下,是去年10月以來最低;加上新任總統拜登提出的1.9萬億美元紓困方案可望獲國會通過,令市場對經濟前景變得更為樂觀,帶動通脹預期升溫。其中一個市場注視的經濟周期前景指標——美國國庫券孳息曲線,近日斜度顯著上升(較長年期孳息率走高,而較短年期孳息率變動不大),十年期與兩年期的孳息率差達120基點之上,今年以來已擴闊逾40個基點。孳息曲線由本來的扁平變為向上,反映市場看好未來經濟前景。

與此同時,市場視為長線通脹預期指標的10年期衡平通脹率(US 10-year breakeven rate,由10年期國庫券孳息率,減去同年期通脹掛鈎債券的孳息率所得,兩者之差反映市場預期長線通脹如何走向),近日一度升穿2.2%,較聯儲局2%的通脹目標更高。其他與通脹關連度甚高的商品價格,例如油價已重上疫情前水平,銅價更創近10年新高。另一方面,孳息率上升,主權和投資級別企業債券以及金價均見回落。投資者亦擔心,若通脹升溫的預期成真,聯儲局會否需要提早考慮縮減或結束目前的量寬措施,這亦可能不利資產市場表現。

我們相信聯儲局短期內無意收緊政策。聯儲局過去數月反覆強調,即使通脹超過2%,局方也未必會即時收回刺激措施,避免平均通脹長期低於2%的政策目標。過往即使衡平通脹率不時升穿2%,聯儲局視為通脹參考的核心個人消費物價指數(PCE)按年變化,也未必會跟隨升穿2%(過去十年實際上只有13個月的核心PCE高於2%)。目前美國失業率雖已由雙位數回落至6.3%,但依然大幅高於疫情爆發前不到4%的水平,因此今年的通脹較大機會保持在溫和水平,聯儲局未必會於今年內減慢買債步伐,並會繼續維持聯邦基金利率在低位。而早前對沖基金被挾淡倉而引發市場波動,以及近日科技股等增長股回調,或會令聯儲局考慮政策調整時更為審慎。

展望未來3至6個月,長年期國庫券孳息率可能再略為走高,孳息曲線或變得更為陡峭。在孳息上升的預期下,主權債券及投資級別企業債或會跑輸高收益債券。債券投資者也要考慮縮短存續期或選擇浮息債券,以降低利率風險。股市方面,長期孳息率上升會對部分負債比率較重的企業構成壓力。過去一段時間已累積相當多升幅的增長股,不排除在未來3至6個月跑輸價值股,資金或會重新流向一些估值相對吸引或受惠經濟復蘇的周期行業股票。

大新銀行經濟師溫嘉煒

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