財經論壇|地產股價值的迷思(丘卓文)

更新時間 (HKT): 2021.04.21 00:00

因工作關係,在過去多年都接觸過不少海外基金經理,有一道問題他們經常會問及的就是香港樓價高企,為什麼地產股的股價與十多年前高位比較,仍有一大段距離?為何地產股股價對資產淨值會出現這麼大的折讓?

以藍籌地產股為例,股價對資產淨值普遍折讓超過四成、而二、三線地產股的折讓有時更高達七至八成。以上情況出現是不是市場失效造成?不過,這種現象其實已出現了差不多十年,市場機制相信不可能長期失效。那麼是否分析員的估值過分樂觀,高估地產股的價值及盈利假設。我看這種說法看來不能完全成立,即使是個別分析員的估值比較進取,也不足以解釋為何股價持續出現這麼大的折讓。

是否因為本港地產公司財務風險高,從而影響估值? 現實是本港地產商的財政狀況十分穩健,大部份藍籌地產股的資產負債比率仍低於25%,經常性租金收益亦很豐厚。有人說,股票市場走先樓市九個月,地產股股價對資產淨值大幅折讓是否反映未來樓價下跌風險? 理論上是可以這樣說,但實際情況是就算本港房地產價格全線下跌10%,由於本港地產商的負債不高,對資產淨值的影響只是稍高於10%。除非市場持續預期大冧市,否則藍籌地產股的股價對資產淨值折讓不應高達四成。

那麼,到底真正的原因是什麼?要解釋就要首先說明資產淨值是一個什麼的概念。簡單來說,就是公司把旗下物業全部以市價出售,得到的資金和扣除負債後所得的價值。可以說是公司的「身家」,香港大部份華資地產公司都是由家族持有,會持續經營發展,沽售全部物業的機會不大,所以對小股東而言,資產淨值只是「紙上富貴」。簡單來說,持有地產股不等同於持有公司旗下資產,投資者不能直接受惠物業升值,所以股價對資產淨值應有所折讓。

不過,二十多年前,藍籌地產股的股價對資產的折讓沒有現在這麼大,到底原因在那?我想應與當時地產公司持有的物業資產組合比重有關,昔日地產商主力發展物業作銷售用途,公司出售物業後,回籠資金又用作投資新項目,不斷推動公司資產淨值及盈利上升。現在地產商持有較多投資物業,長期持有作收租用途,很少透過出售物業釋放價值,令公司增值速度較從前減慢,拖累估值,導致股價對資產淨值折讓擴大。

雖然如此,並不代表地產股沒有投資價值,股價對資產淨值折讓總有下限底線。若股價過分低殘,大股東及公司就會增持和回購支持股價,因為他們十分清楚公司的實際價值。另外,地產股因為經常性租金收入較從前豐厚,盈利越趨穩健,派息不俗,對尋求穩定收益的投資者來說具有一定的吸引力。

星展銀行(香港)香港房地產業分析師丘卓文

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